上周資本市場經歷了大跳水，美股三大股指也創下歷史最大單日點數跌幅，黑天鵝和灰犀牛的到來剛準備讓悲觀情緒全球蔓延，這刺激政策就趕上來讓大家體驗了一趟深v之旅，甚至早已忘記了就在上周剛發生的一件將深刻影響中國資本市場的事件——
2020年2月27日，華潤微成功撬開科創板大門并實現A股上市，成為中國首家在A股IPO的紅籌企業。
簡單來說，就是注冊在國外的公司也可以在中國資本市場上市了。這是境內資本市場發展歷程中的歷史性時刻，具有深遠的劃時代意義。
之所以說歷史性時刻，既是因為它為中國資本市場開拓了新的版圖，也是因為它來之不易。
回顧資本市場的改革，向來從1到無數，是發展的常態和必然，而從0到1的突破，則往往不是水到渠成，更多的時候需要勇氣，需要智慧，也需要契機。
中國資本市場為讓紅籌企業實現IPO，走過無數彎路，付出幾代人的心血，可過去的結果卻只等到十年前的國際板折戟，5年前的戰略新興板（戰新板）胎死腹中，以及兩年前CDR的鎩羽而歸，直到科創板的出現。
本文大意如上，并在最后嘗試回答一個問題：紅籌企業A股實現上市對投資人意味著什么？為節省時間，大家感興趣可以直達后文看看，也可以拉到文末直接點贊。
戰略新興板含恨退出
國際板太遙遠，我們從戰新板開始聊聊。
中國資本市場需要對外開放，也需要更多優質企業。由于法律和政策的約束，這些年以互聯網企業為代表的優質企業無法在A股上市，中國投資人也無法分享優質企業帶來的豐厚回報，因此，如何讓紅籌企業繞過所有法規約束實現國內上市成為了資本市場前沿的重要話題。
而在依舊沒有制度條件和便利的2013年，暴力拆解架構是紅籌回A的主要路徑，比如搭建紅籌架構并在美股上市分眾傳媒就選擇了拆除紅籌架構并重組成為一家中國公司，再通過借殼完成A股上市。可是為此，分眾前后至少花了6年時間開啟工作，包括籌集股債資金、設計交易結構、退市、紅籌拆除及資產重組、上市。盡管公司市值從36億美元的私有化估值一度暴漲至回歸A股時的2,700億元人民幣，資本家光股權增值就在10倍以上，更別說高杠桿率帶來的翻倍回報。分眾掀起的這陣中概股回歸之風，讓更多嗜血的資本鋌而走險，尤其當戰略新興板的預期還鮮活的時候。
分眾傳媒紅籌拆除示意
然而，這過程中面臨的不確定性、交易成本之高讓眾多企業和投資人望而卻步。比如盛大游戲的坎坷回A經歷便是一部讓人感嘆世事無常的血淚史。而更多的資本卻在A股與港股/美股的估值差異中備受折磨。
于是，資本時鐘回到對紅籌企業A股IPO的呼喚——為紅籌企業實現境內上市提供政策通道。而戰略新興板則成為了這個時代眾望所歸的產物。
戰略新興板設置
事實上，交易所對戰略新興板的構思至少在2013年即開展了正式的研究，直至2015年5月，上海交易所高層終于正式對外介紹戰新板方案核心內容。至于為什么是上交所，自然是因為深交所創業板在過去一段時間占盡了風頭，而上交所一直營銷的國際板卻遲遲無法推出才轉變思路。
然而，2016年3月中旬，中國資本市場等到的答案卻是，十三五”規劃綱要刪除了“設立戰略新興板”這一提案。
那一夜，無數的資本家無眠——也有一小撮人，他們不相信命運的殘酷，來不及失落，他們已經馬不停蹄踏上了新的方案研究上——那就是CDR（中國存托憑證）。
CDR橫空出世
CDR的故事想必大家已經不陌生。簡單來說，股票是反映公司所有權的憑證，而CDR就是反映股票的憑證（事實上CDR交易結構和約定權利比股票復雜，比如CDR的持有人并不享有股東權利，僅依據持有人與存托機構簽署的存托協議享有相應的持有人權利等，如果大家感興趣我們可以專門再討論）。
而CDR的出現，是資本市場改革的進步和歷史的必然，畢竟CDR并不是一件新鮮事物。
早在1994年，東亞銀行就開始游說中國監管機構和交易所發行CDR，到了1997年亞洲金融危機時，大量香港公司開始希望來境內發行CDR融資緩解資金壓力。后來甚至流出了一份首批CDR發行的公司名單，匯豐銀行、星展銀行、聯合利華、俄羅斯天然氣工業公司等赫然在列。
所以既然已經有了十多年的積累，方案一定足夠成熟，改革的勇氣從來不缺乏，那么就剩下一個時機的問題。
幸運的是，這一次的東風來得很及時，李小加執掌的香港聯交所因為當年錯過阿里巴巴的IPO痛定思痛，毅然決定通過大刀闊斧的改革，在機制上吸引更多重量級的科技公司，徹底改變港股上市公司結構，而他們瞄準的首家銷售對象便是：小米。
有人說2018年是的科技股IPO元年，李小加在這一年初做出這樣的決定，既是有眼力，也造就了時勢。
既然是科技元年，既然香港要搶優秀企業，龐大的中國資本市場豈能落后？于是2018年3月等來了國辦發〔2018〕21號文，在6月的一個深夜，等來了中國證監的全套CDR規則發布落地，CDR在中國資本市場也終于有了從0到1的立根之本，接下來就該去找屬于它的種子——當然它也早已鎖定了一顆基石種子：小米。
CDR規則出臺，教主發了一個朋友圈
這句話有人解說，教主企業費盡半天也沒夠著CDR發行門檻；也有人說費了半天勁回來，沒多久又給推出了個直通車，就如同剛買完的房子第二天就打一折出售一樣讓人難受。當然最后教主自己也出來澄清了真相，但這個事情也側面說明，這個CDR政策，對正在行進的巨頭而言，都是舉重若輕的。
然而，在所有人期待的必然成功下，小米的CDR，最后卻鎩羽而歸。
具體的原因有很多說法，有說估值，有說信披，我們這里暫且不討論。有人說，沒了小米，還有阿里，還有京東，還有其他。但事實上，其他這些遠遠都沒有小米重要，因為小米的“不上”，對改革的傷害是深刻的。有人說，既然制度出來了，大家就有依法上和依法不上的權利，為什么會有傷害？
法制的背后是人類意志的體現，改革首先是部分人的意志的覺醒，改革也是靠監管及各機構從業的個人來執行。改革從頭到尾離不開的就是人，而人的情感是會被傷害的，尤其是當你滿懷的熱情和期待被拒絕之時。所以，可想而知人們都會如何對待傷害自己的人——如果不是因為乘坐科創板的東風，雷老板金山辦公的創業板IPO可能至今仍舊擋在證監會門外吧。
CDR錯過了從0到1的實踐，主事人也離開了。勇氣被辜負，智慧未被兌現，契機轉瞬即逝，一個大跟頭讓改革之路回歸平靜，所有人又回到原點，等待下一個契機出現。
而當時所有人都不會想到，他們會在4個半月后一個平靜的上午，被一則寥寥數字的消息震驚，這消息將在整個市場上掀起風雨：
“在上海設立科創板試點注冊制！”
科創板實現紅籌企業A股IPO開創歷史先河
盡管參與門檻不低，但是投資人對科創板的熱情卻是空前高漲。趁著注冊制東風，在這片熱土上，積累滿身沖動的資本家開展了一系列的試驗，首家虧損企業上市，首家同股不同權公司上市，首家無收入企業上市……而其中最重要最難能可貴的，則是首家紅籌企業的上市。
華潤微，華潤集團半導體投資運營平臺，擁有芯片設計、晶圓制造、封裝測試等全產業鏈能力，中國半導體企業中排名前十，國內最大的功率器件廠商。
回A融資，原本可以選擇發CDR，可他偏偏決定，不再躲閃，不再取巧，這一次選擇了直面硬剛：讓紅籌企業直接A股IPO。
沒有遲疑，全速推進，8個月，華潤微完成了從申報到掛牌上市的過程，不算神速，畢竟作為首例，他們需要面對的，是重大無先例，是眾多條線主管部門考驗，是任一部門單方面同意都無法達到目的，努力爭取的，是讓次要問題擱置但繼續放行的決斷。
華潤微IPO——
是中國資本市場的勝利，是數十年來的期許、十多年的探索、多年的教訓換來的；
是企業的勝利，華潤微將永遠載入中國資本市場歷史的里程碑上；
是一眾中介服務機構的勝利，中金公司，環球律所，天職會所，方達律所。
敘述至此，我們嘗試提出一個問題：
作為投資人，終于有機會可以投資紅籌企業，但是，這是投資人的勝利嗎？
是，也不是——
投資人可以投資，參與分紅，參與投票，但是僅對于一級半、二級投資人。一級市場投資人卻沒有這個命，至少是到目前為止。
紅籌企業上市，解決的是上市募資、股權價值體現、新投資人投資的問題，卻沒解決另一個問題：原始股流通。
對于紅籌企業上市前的存量股權是否能夠在境內流通和交易，目前尚無明確規定。也就是說，投資人的錢尤其是那些好不容易ODI出去的部分，也許在企業上市解禁后卻無法減持套現。這對投資人而言無疑是巨大的不確定性，而政策的不確定性往往是最難以面對的，畢竟紅籌企業在境外上市幾乎沒有障礙。
所以回過頭來看，紅籌企業A股IPO首單為什么會發生在國企也就顯而易見了，華潤微由央企華潤集團100%控制的國有企業，沒有投資人壓力，沒有退出需求，在此刻回歸A股，不會掉鏈子，不為估值擔心，不為流動性顧慮，絕對的政治正確。
華潤微發行前股權結構
發行配售情況
那么其他紅籌企業怎么辦呢？
等政策。
政策有預期嗎？
國際板曾經也有，但是你信嗎？
不過，關于流動性的政策探討，近期還真的有可以參考的——H全流通。
“H股”全流通，堪比股權分置改革
2019年11月15日，中國證監會公告將全面推開 H 股“全流通”改革。
這件事情意義有多大？
開創中國歷史先河、資本市場劃時代里程碑（同樣的配方，熟悉的味道），甚至大家將其拿來與股權分置改革對比。
這里涉及很多基本概念，H股、紅籌股、內資股、外資股等，大家不了解的可以問我，我就先不費口舌。
大家先看圖有個直觀感受：
對于H股上市公司股東而言，區分原始股股東（持有內資股）和發行H股時投資認購新股的H股（持有外資股）股東。
自1993年第一只赴港H股上市的青島啤酒開始，所有H股上市的企業，內資股直至新規出現前均是無法在香港聯交所流通的。
所以如果內資股股東手里的股票無法流通，為什么要上市呢？如果大家打開H股公司列表看，很快會發現絕大部分公司，尤其是僅H股IPO的公司，都是國企。
這里的結構、動機、機制、結果、影響我們暫且不討論，僅就一點，為什么H股開始推行全流通？我想如果要解答這個問題，至少要先回答：推行的動機是什么，障礙在哪里，預期效果會如何？而解答這個問題的目的是回答我們本文留下最后一個問題：
對紅籌企業IPO的預期政策借鑒意義是什么？
當然這個問題太大，大家感興趣的話我們可以再做全面的討論。但我可以就其中涉及的一個核心問題來簡單討論一下——外匯管制。
中國外匯儲備從2014年4萬億下降至2016年的3萬億后，主管部門便開始強化各類管制措施，如敲打警告當時境外收購做的風生水起的萬達、海航、復星、安邦等，一眾上市公司的海外并購資金出境也遭遇各種難題。
那么H股全流通在外匯方面會有什么影響呢？
首先，我們要理解這個H股流通對外匯的結轉途徑，進一步從整個信息流、資金流結轉的角度理解整個機制。
第二，這個體系是否可靠？境內股東開立賬戶的銀行、證券公司、境內外清結算機構、交易所是否能建立一套合理的交易制度，使得資產流、資金流、信息流統一？
畢竟香港是中國的香港，我們姑且做個判斷：這套機制的建立，坦率來說應該不難。
第三，外匯資金結轉對外匯儲備的影響。境內股東賣資產給境外股東拿到外匯，是否意味著資產外流？
根據《中國證監會新聞發言人就全面推開H股“全流通”改革答記者問》：
境內股東通過現有人民幣普通股票賬戶(即A股證券賬戶)參與H股“全流通”業務，不需要專門新開證券賬戶；
H股“全流通”機制下，完成跨境轉登記后的股份以香港中央結算有限公司(即“香港結算”)代理人的名義登記于H股公司的股東名冊，以中國證券登記結算(香港)有限公司(即“中國結算香港”)的名義記載于香港結算的賬戶系統；
香港市場實施以間接持有方式為主的多級持有體系。在香港市場，投資者如需交易股票，需要將股票通過證券公司等機構集中存管至香港結算，最終以香港結算代理人的名義體現在股東名冊。對H股“全流通”機制下的境內股東而言，其持有的股票以中國結算的名義托管在中國結算香港，以中國結算香港的名義存管于香港結算，并以“香港中央結算(代理人)有限公司”作為最終名義持有人列示于H股公司的股東名冊；
外匯交割在境外，而目前市面上觀點主要集中在，內資股東減持獲得境外資金，是否有權留存在境外從而事實上構成資產外流。
如果單從上述交易結構上看，內資股東證券賬戶設立在境內，香港實施間接持有方式為主的多級持有體系，清結算跨境結構主要通過香港券商、香港結算、中國結算香港、中國結算、境內券商多層實現，從機制設計來看，境外券商的權限、約束和操作指令的下達者是解答該問題的關鍵，如果境外券商對資金的控制不被內資股股東影響，那么大概率是無法將資金留存在境外，亦即境外資金將會通過這套交易機制匯至其境內證券賬戶/銀行賬戶。
第四、從整個交易上看，H股全流通如何外匯儲備？
首先，境內資產變成境外外匯，境內外匯和人民幣都沒有變化；如境外外匯匯入境內，則外匯儲備將增加、對人民幣需求增加。
當然，現在全流通試點企業非常有限，實際操作和影響如何暫無從得知。但從目前分析程度，已經足夠反推紅籌股的全流通，至此我們可以得出一個初步結論：
H股全流通的本質，是境內資產出售給境外投資人，是外匯入境的過程；相反，紅籌股全流通的本質，是境外資產變現的過程，是人民幣增加和出境的過程。
當然，也許H股上市公司的內資股股東有權將資金留存在境外，而紅籌公司的外資股股東套現的資金會被限制在境內，但是從股東根本動機和目前監管趨勢上考慮，整體不影響結論。
所以回到最初的問題：紅籌企業A股IPO，對一級市場的投資人而言意味著什么，大家應該有自己的判斷。
當然外匯問題只是全流通的重要討論問題之一，但并不是全部，比如A股公司結構問題、對價補償問題、股東經營動機、減持壓力對股市影響、稅務問題等都是影響紅籌全流通政策的重要問題，隨著核心矛盾的發展，該流通問題總會走到一個需要解決的地步。
H股全流通從第一家H股公司上市至今走了26年才迎來一次大松綁，那么，紅籌股的全流通呢？
還記得很多年前在一次公司運動會上，老板曾說，我們現在都是帶著企業走出去找國外投資人要錢，希望不久的將來我們能夠帶著國外的公司來中國要錢。
我想，這個希望的實現，也許不遠，也許很快，很快。
